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私募股权基金(PE)完美投资流程
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一、PE投资流程概况

 

第一个阶段从获得项目信息到签署购买协议

1、PE项目团队在获得项目信息后将进行前期的项目筛选,不符合PE投资标准的项目将被淘汰;

2、对具有吸引力的项目,PE的分析人员会开展市场调查和公司调研,如果目标公司所在的行业特征、公司的市场地位、公司的估价、公司的管理层的愿景等关键条件符合PE的投资标准,则PE的分析人员会精心准备一份投资备忘录;

3、投资备忘录会提交投资委员会审查,如果论证有价值,则批准PE成立项目小组并由项目小组组织尽职调查;

4、PE的项目小组组织第三方实施尽职调查。尽职调查工作必须得到目标公司管理层的配合。调查结束后,第三方调查机构出具尽职调查报告;

5、PE项目小组与第三方调查机构、目标公司管理层等就尽职调查报告所反映出来的重要问题进行讨论,澄清所有疑点。尽职调查报告提交投资委员会,PE项目小组与投资委员会讨论报告披露的重要问题,商讨最佳解决方案。如果投资委员会认为项目仍由投资价值,就会批准PE项目小组开始合同谈判;

6、PE项目小组在律师等专家的帮助下设计交易结构,并与目标公司的企业主及管理层就关键问题进行沟通;

7、PE项目小组在律师的帮助下,就条款清单的细节内容与目标公司业务谈判协商,直至达成一致;

8、在律师的帮助下准备于收购有关的各项法律文件,并签署相关法律文件;

9、在律师的帮助下完成收购所需的各项行政审批。

 

第二个阶段从签署购买协议到交易结束

 

根据收购方式的不同,第二阶段的交易流程会有些差别。

资产收购:

 

1、在过渡阶段(从签约到交割的期间),PE项目小组派驻代表进驻目标公司,监督目标公司日常运作,监督目标公司业务与管理层是否进行了重大资产处置、对外担保、抵押等活动。

2、在律师的帮助下,PE完成离岸控股公司的设立等相关法律事宜。

3、在律师的帮助下,PE与新公司的其他股东(通常是原企业的业主与管理层)起草新公司章程等文件,指定新公司的董事会成员及法人代表的人选,完成投资东道国内的新公司的设立等相关法律事宜。

4、PE项目小组组织、实施补充尽职调查,即在此前全面尽职调查的基础上,主要对过渡期内的企业财务状况进行调查,确认目标公司的资产负债状况为发生实质性变动。

5、支付收购价款,完成交割。

 

股权收购:

 

1、在过渡阶段,PE项目小组派驻代表进驻目标公司,监督目标公司日常运作,监督目标公司业主与管理层是否进行了重大资产处置或购置、对外担保或抵押活动等。

2、在律师的帮助下,PE完成离岸控股公司的设立等相关法律事宜。

3、在律师的帮助下,PE与新公司的其他股东(通常是原企业的业主与管理层)起草新公司章程等文件,指定新公司的董事会成员及法人代表的人选,完成投资东道国内的新公司的设立等相关法律事宜。

4、PE项目小组组织、实施补充尽职调查,即在此前全面尽职调查的基础上,主要对过渡期内的企业财务状况进行调查,确认目标公司的资产负债状况为发生实质性变动。

5、支付收购价款,完成交割。

 

第三个阶段从交易结束到退出

 

收购结束后,PE获得了企业的控股权及董事会中的主要席位。此后,PE将致力于通过多种手段提升被收购企业的核心竞争力和市场地位,以及考虑在适当的时候退出以实现投资回报。

 

1、建立项目协调小组,全面负责收购后整合工作的计划与实施;

2、聘请并任命优秀的CEO和CFO进驻被收购企业,与原企业的管理层一道,共同负责企业的日常管理事务,保障企业平稳运营;

3、帮助企业的新管理层完善与实施拟定的发展战略;

4、帮助企业在行业内整合资源,包括寻找可以产生协同效应的收购目标、引进人力资源、加强与主要供应商及客户的联系等;

5、帮助企业开辟海外渠道、进入海外市场;

6、根据市场状况,计划并实施退出方案。

 

二、项目初选

 

项目初选是PE发现投资机会的过程。这一过程包括有两个方面:一是有足够多的项目可供筛选;二是用经济的方法筛选出符合投资标准的目标公司。

 

1、项目来源

为PE提供项目信息的人或公司被称为项目中介。项目中介包括那些拥有大量客户关系的律师(事务所)、会计师(事务所)、咨询公司、投资银行、行业协会,也包括那些拥有广泛人际关系的个人。在某些情况下,特别是在联合童子的情况下,同行业会成为项目来源。PE会积极主动地扩展项目来源,如参加各类展览会,各种形式的投融资专题洽谈会,以及主动联系各地方产权交易中心,招商引资办公室等机构。

 

2、市场调研

项目所处的发展阶段划分为创立、早期、成长和成熟阶段。PE倾向于后面两个阶段的投资;在各别情况下,PE也会考虑投资与创立和早期阶段的企业,但是企业家必须具有丰富的从业经验和出色的管理能力。

 

首先进行的是市场调研工作;行业研究的工作是精确地定义目标公司的主营业务。从大行业到细分行业,再到商业模式/盈利模式,乃至目标客户;通过产业链、市场容量、行业周期、技术趋势、竞争格局和政策影响等方面的分析,PE获得了对目标公司的初步了解。

国家统计局、行业分管部门、专业电子数据库、行业协会以及业内专家等都是行业数据的来源,而互联网、书刊报纸,电话拜访,行业会议,展览会等则是获取信息的渠道或工具。

 

3、公司调研

公司调研的目的在于:

(1)证实目标公司在商业计划书中所陈述的企业经营信息的真实性;

(2)了解商业计划书没有描述或无法通过商业计划书表达的内容,如生产流程、员工精神面貌等;

(3)发现目标公司在当前运营中存在的主要问题,而能否解决这些问题将成为PE前期投资决策的重要依据。

这些问题既包括技术层面的,也包括有税务、法律、产权关系等层面;增进对行业的了解,对企业未来的发展战略、市场定位重新评价;与目标公司管理层近距离接触,观察管理层的个性、价值观、经营理念、经验与能力,通过沟通建立相互了解和信任,以及就投资额与股权比例等事宜交换意见。

 

4、投资备忘录

 

投资备忘录综合了商业计划书、行业研究、公司调研的全部有效信息。在投资备忘录中要反映以下信息:

 

(1)目标公司:发展史、主要业务、管理层情况、融资结构、市场地位。

(2)投资亮点。

(3)行业概览:市场容量的历史数据及预测、周期性与季节性、产品或服务的价格走势、政策冲击、市场驱动因素与限制因素。

(4)竞争格局:波特的“五力分析模型”前10名竞争。

(5)财务信息要点。

(6)财务风险。

 

建议:放弃项目或提请投资委员会开展尽职调查。

 

5、条款清单

即股权投资条款清单,是PE与企业主就未来的投资交易所达成的原则性约定。条款清单中约定了PE对被投资企业的估值和计划投资金额,同时包括了被投资企业应负的主要义务和PE要求得到的主要权利,以及投资交易达成的前提条件等内容。

 

三、尽职调查

 

尽职调查是由PE委托独立的第三方专业机构负责执行。由第三方完成尽职调查的目的:一方面是使PE项目团队更清醒地了解改项潜在投资机会的盈利潜力与风险所在,尽量避免主观情感因素的影响;另一方面也是约束PE的投资冲动,避免潜在的法律纠纷。

 

1、尽职调查的内容

财务和税务尽职调查、法律尽职调查、运营尽职调查是必须的内容,分别有会计师事务所、律师事务所和PE的项目管对执行或聘请行业专家协助项目团队执行。有时也会进行商业尽职调查、环境、技术及管理层背景的尽职调查内容。

 

2、时间

1-3个月的时间完成,具体的时间的长短是由调查范围的大小、管理层是否配合、历史资料是否完整及可便捷取用、项目本身对时间的要求等因素决定。在各项尽职调查结束以后,调查机构会用1—2周的时间整理资料、完成调查报告并将报告提交PE。

 

3、费用方面

尽职调查的费用由PE承担。如成功投资的话,尽职调查的费用计入投资总额的一部分;若没有完成投资,则计入基金的管理费用中。

 

4、尽职调查的组织

成立项目小组,负责各项事宜。

 

5、尽职调查的作用

 

尽职调查是以买方(投资者)付费的形式解决“信息不对称”问题—卖方总是比卖方更了解企业的价值及所面临的问题。PE通过尽职调查将获得如下信息:

 

(1)企业的价值。根据财务尽职调查,PE会对目标公司进行估价,这是尽职调查工作最重要的任务;

(2)企业的经营现状与发展潜力;

(3)未来任何影响企业经营现金流、营运资金、资本支出、资产处置等的重大事项,例如:应收账款及其账龄结构、总债务与到期债务、对外担保、资产抵押、新增产能计划/需求、市场扩张计划/需求等;

(4)未来任何影响企业存续、经营、发展的重大事项,包括但不限于税务问题(如欠税漏税)、法律问题(潜在的公诉、合同的有效性、产权归属)、政策问题(如外资准入限制)、环境问题、经营问题(如管理层的能力与愿景)、市场环境等。

 

简言之,尽职调查的任务就是“发现价值、发现问题”。“发现价值”是指调查报告为买方的投资决策提供可以信赖的数据。“发现问题”是指调查报告为PE揭示投资所面临的重大的、现实于潜在的问题。

 

四、收购过程

 

收购过程是交易从意向到实现的过程。在收购过程中,交易双方都要投入大量的人力与财力,除了双方的内部高层管理人员外,还要聘请费用昂贵的律师或专业顾问。

收购过程分为三个阶段:即谈判签约、过渡阶段及交易结束。

 

1、谈判签约

 

剥离附属业务与高风险资产

谈判签约的一个核心我能提就是确定交易标的;交易标的并不总是目标公司的全部资产或全部业务部门。在很多情况下,出于收购后实施集中战略或规避风险的考虑,PE会在谈判过程中要求目标公司的企业主讲某些与企业未来发展战略无关的业务部门或某些存在价值争议的资产等项目从总交易标的中提出,而目标公司具体实施“剔除”的过程被称为剥离。剥离是指公司将其子公司、业务部门或某些资产出售的活动。

 

产生剥离需要的另一个典型情况是以股权收购方式收购的多元化企业需要集中精力提高企业的和兴竞争力。

 

剥离存在价值争议的资产(高风险资产)也是PE在收购过程中经常提出的要求,最为典型的就是应收账款。

 

交易价格与交易架构

因为PE的投资对象主要是非上市公司,因而多数情况下并不存在市场化的交易价格(如上市公司的股票价格)。最终的收购价格是PE与企业主一对一协商谈判的结果,是交易双方都可以接受的价格。

交易架构的设计是PE的重要工作,包括对收购方式(股权收购或资产收购)、支付方式(现金或股权互换)、交付时间、股权结构(离岸或境内、股权比例)、融资结构、风险分配、违约责任等方面的安排。

交易架构的设计应该全面考虑投资东道国、母国以及离岸金融中心各自的所得税法、行业准入、外汇管制等情况,也要考虑如何有效地隔离交易带来的潜在风险。

相关法律文件及协议包括:购买协议或增资协议、股东协议与注册协议。

 

2、过渡阶段

 

3、交易结束

 

五、收购之后

 

收购的成功并不等同于成功的收购;成功的收购在于PE以“满意”的价格退出被收购公司,要获得满意的“退出”价格,PE必须在收购目标公司后实现企业价值的增加。这一过程就是PE的价值创造过程。

 

收购后PE首先面对的问题是收购后的整合。整合的直接目的是使企业在思想、组织与操作层面保证投入企业的生产要素被以更有效率的方式组织起来。

 

整合的成功意味着良好的开端;此后,PE有两个基本的创造价值的选择方向:向内和向外;向内:PE在收购企业后讲改选董事会并选派董事、CEO和CFO,完善企业的决策程序,强化管理层的执行能力,对企业提供运营支持,包括财务控制、质量控制、流程再造、供应链管理、激励方案、人力资源等全方位的支持。

 

向外:PE可以以目标公司为平台,通过纵向或横向的行业整合产生规模经济效应和协同效应,增加产品销路;利用PE的全球资源帮助企业引进先进技术、引进人才,避免国际知识产权纠纷,推动企业乃至整个行业的技术升级等等。

 

在整合期间及其后数年,PE会继续追加投资用于更新设备、改进工艺、培训员工、改善生产环境、减少排放、扩大销售渠道,致力于提高企业经营业绩。

 

从最初接触项目伊始,PE就在考虑退出的方式。IPO或出售是比较理想的方式。

 

当然,如果整合失败、亏损严重,就需考虑管理层回购或破产清算。并购是高风险的商业互动,英国的一项研究表明,PE参与的管理层收购(MBO)案例中,41%的交易以破产清算结束。

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