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私募股权基金风险控制体系的设计
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◎来源:一起学私募(ID:yiqixuesimu)综合自《投资圈》10月刊

◎编辑:学私募君(Tigerxuesim) 转载请注明出处

近年来,随着构建多层次资本市场利好政策的不断出台,我国私募股权基金市场日益火爆。互联网、生物医疗等新兴行业以及农业等传统行业的投资均日渐升温,投资市场整体呈上扬走势。但私募市场的火爆在带来很多机遇的同时,也暗含着各种各样的风险。

高风险与高收益如影随形,就私募股权基金而言,风险存在于投资流程的每个环节,不仅来自外部环境,也存在于基金自身。为了保证投资收益的实现,私募股权基金应该防患于未然,做好风险控制措施。而风险管理发挥效用的前提条件是准确地识别风险。明确各类风险的现实情形和影响程度,才能科学有效地建立风险管理体系,在降低风险的同时实现收益的增长。

私募股权基金的风险识别

(一)私募股权基金的外部风险识别

外部风险主要源于大环境的不确定性,这是困扰私募基金和受资企业的共同难题,初创企业与上市公司都身处其中,只是受影响的程度不一样。具体而言,私募基金面临的外部风险主要包括政策法规风险、市场风险和受资企业风险三方面。

1、政策法规风险

政策法规风险主要是指国家法律法规的频繁调整使私募基金被迫接受变动带来的不良后果。由于我国资本市场处于发展初期,法律法规尚不完善,相较历史悠久的西方国家资本市场略显稚嫩,配套措施参差不齐,私募基金面临的风险相对较大。与此同时,政府监管力度相对较弱,运行过程也缺少相关法律的支持。首先是制度不完善。目前,我国仍没有完整的法律法规来保护和监管私募投融资双方的利益,私募投融资活动的整体流程均面临着巨大的法律风险;其次是伴随着私募投资迅猛发展,地方政府或者民间团体会出于自身利益的考虑发挥消极的作用,使实际操作伴随着地方保护主义的风险;再次是国家关于私募投资的法律政策不够连贯,我国早期的私募股权投资以外资为主,而随着本土金融市场的发展,跨国合作的私募股权投资相关法律政策亟需完善改进,以满足市场的发展需求。

2、市场波动风险

私募投资与证券市场紧密相连,这其中涉及到一系列的金融问题,金融市场证券价格的升降、汇率的变动与银行利率的波动等都会影响私募投资的实施,使投资实际收益率低于预期。另外,市场经济在运行过程中有发生通货膨胀的风险,使货币的购买力相对下降,对私募股权基金的预期收益造成不利影响。一般而言,私募股权基金投资期限长达三至五年,而非上市公司的股权流动性差,没有成熟的市场可以快速退出,这也降低了私募基金资金的使用效率,延长了退出周期。

3、受资企业风险

私募股权基金投资的收益与否和受资企业的经营状况紧密相连。而被投资企业由于自身管理、技术、市场、财务等方面的局限性会使私募股安全基金承受连带的压力。这些风险中影响最深的是管理风险,即受资企业在经营管理过程中的失误所带来的风险。管理风险受融资企业家的个人素质、融资企业组织结构以及管理团队的能力的影响。由于受资企业绝大多数为中小型企业,因此企业的风格带有强烈的个人主义色彩,领导人的能力和水平会对企业的发展与成长起到关键影响。

(二)私募股权基金的内部风险识别

内部风险是由私募股权基金内部因素引发的风险,这种风险不同于外部风险,可以利用有效的方法与手段去规避甚至消除。内部风险主要包括信用风险、道德风险和操作风险三个方面。

1、信用风险

私募投资交易的任意一方未按照合约的规定执行从而造成责任缺失而诱发的风险,都必然会损害另一方的利益。信用风险存在于从项目选择到最后退出的整个流程,因此,对信用风险的控制是保证私募投资流程顺畅运行的关键所在。

2、道德风险

道德风险普遍存在,这与投融资双方的个人欲望及素质、修养密切相关。道德风险是指在投资融资过程中,其中一方在实现自身利益最大化的同时却损害另一方利益的行为。对私股权募基金而言,投资经理出于一己私利的考虑,在尽职调查过程中没有做到客观公允,被投资方的眼前利益拉拢,或是为了获得更高的佣金与奖金,在出具报告过程中有偏袒受资方或得出高于实际情况的估值的行为。

3、操作风险

操作风险是指在私募投资过程中,由于产品技术水平、企业管理层能力、内部控制失效等因素造成的风险。由于未来的增长形势与市场情况无法准确预测,项目的估值过高会导致融资金额投入过高,影响股权的比重,使投资收益率下降。

(三)私募股权基金投资流程风险识别

对私募股权基金而言,为了安全退出以实现预期的投资收益,对各种潜在的风险进行控制尤为重要。进行风险控制的前提条件依赖于对所面临的不同风险进行识别归类,分析风险发生的原因,进而采取相应的防控措施。源自外部的风险与国家的宏观政策息息相关,企业自身无法完全回避,只能将危害程度降到最低。因此,内部风险是私募股权基金风险控制的重点。准确识别私募股权基金内部风险,是最终实现风险控制目标的最佳途径。内部风险存在于项目调查到投资评审,从投后管理到投资退出各个阶段。

1、项目调查风险

项目的调查分为初步调查和尽职调查两个步骤。初步调查是私募股权基金对项目可行性的初步筛选,主要是通过各种途径收集项目信息,从大局出发,对项目的可实施性和经济性进行考量,考虑项目的投资额度以及退出方式,把不符合要求的项目过滤掉。在通过初步评审并与受资企业进行初步沟通后,项目就深入到尽职调查的阶段。尽职调查是对初调的深化与反馈,也是后续评估与方案设计的重要资料来源。因此,尽职调查对企业的历史沿革,股权结构,财务状况甚至企业管理层的个人情况都有深入调查,这也是投资成功的重要保证。

尽职调查需要双方的有效配合,若流程推进不畅,风险也就随之而来。做尽职调查的时候,评审委员会并不在现场,因此无法得到第一手的、最贴合实际情况的信息。项目经理在传递信息的过程中无法保证信息准确无误,失真的信息就会使私募基金的管理者出现判断的失误。另外,私募投资的项目多而杂,分配到每个项目上的时间有限,导致收集的信息不够充分,会错失很多优质项目,同时却注资进入一些很差的项目,造成投资回报率低下。同时,由于项目经理个人水平与经验有限,而且投资活动本身会带有较强的惯性思维与个人主义色彩,也可能使得很多投资的效率低下,并且无法保证资金的安全。

2、投资评审风险

对项目作出准确的评审抉择是投资能否实现的重要保障。通过分析私募股权基金投资流程,结合受资企业的具体情况,使资金流向那些有前途、有潜力的公司,最终可以通过退出获得高额收益。但要作出投与不投的抉择以及投资方式的选择并非易事,必须对企业的真实情况加以尽职调查并对管理者的个人水平作出分析判断,才能作出正确判断并使后续投资逐步落实到位。

私募股权基金必须充分考查企业管理层的能力,尤其是企业领导人的个人情况,因为处于上升期的中小企业的个性往往与决策层的风格相符,领导者的个人素质和能力对于企业能否壮大与成功至关重要。对于尽职调查报告,评审委员会应结合市场情况来辨证地做出判断,应对项目经理给予足够的信任与人文关怀。另外,合作的投行、会计师事务所和律师事务所有可能出于经济利益的考虑与受资企业合伙舞弊,进行自我包装,极力隐瞒企业的劣势,大搞面子工程并对财务报表进行粉饰等。但这些合作方属于服务行业,处于相对的弱势地位,私募机构应给予其足够的尊重,在制定合理佣金水平的前提下充分沟通,把合作的风险限制在可控的范围内。

投资评审的另一项重要任务是签署项目合同。这是投融资双方权利义务制衡博弈的最终结果,内容不仅包含私募机构的投资方法、基于估值的入股情况和入股价值,以及如何监管和管理受资企业,也规定了受资企业的未来计划与应尽的其他义务。但由于私募的相关法律仍不够完善,合同并不完全能受到法律保护,顺利履行更多是基于双方的信誉。而且合同本身可能并不平等,融资方为了实现快速融资,可能答应了极为苛刻的条件却无力兑现,使合同成为一纸空文,双方的合作也只能以失败告终,同时造成私募基金运营成本增加,甚至投资血本无归。

3、投后管理风险

投后管理的本质是委托代理关系。私募基金作为委托人,承担了企业经营的盈亏风险,受资企业自身作为代理人,负责公司的日常运营管理。但作为不同的利益主体,由于信息的不对称,投融资双方必然会出现矛盾,融资方存在为谋取自身利益而牺牲私募基金利益的动机。

私募股权基金面临的投后管理风险,包括决策意见相左的控制风险、粉饰信息的道德风险以及合约漏洞而产生合同风险。

首先,控制风险。

资金注入企业后,私募机构与企业在资金利用及未来发展方向的问题上有可能出现不一致,私募机构会对企业使用资金的情况进行监控,以确保资金利用合理、高效。但受资方出于自身局限,可能存在组织机构分工与内部控制不够完善、战略规划模糊不清、无法开展有效公司治理的问题,利用资金时难免存在不合理、不节约的问题。私募机构的性质与规模决定了,其无法对每个项目都派专人长期驻守,只能依靠受资企业提供的财务数据进行判断。若此时融资方为了自身利益对信息加以舞弊粉饰,且私募机构没有及时察觉反馈,则会对投资造成重大损失,甚至逐步丧失对企业的控制力,而企业自身的经营不力也会使私募机构的遭遇雪上加霜。

其次,道德风险。

私募机构从投入到退出可能长达五年,所以受资企业的道德风险普遍存在。受资企业可能会暗箱操作,在不被注意、不上报的情况下为自己牟利,或是对产生的利益加以隐瞒,只将其局部在报表里反映,但私募机构由于信息的不对称是无法察觉的。道德风险是人的问题,所以无法完全规避,只能通过相应的方法将危害降到最低。私募机构应将财务数据与企业的实际情况相结合来考察,不能局限于财务数据,并应派监管专员定期调研,了解受资企业的第一手信息,对企业现状进行评估,做好投融资双方及时沟通的桥梁。

最后,合同风险。

由于私募投资法律仍不够健全,所以投融资签订合同在履行时更多是依靠双方的信誉。合同本身存在局限性,无法照顾到整个投资过程中的所有要点,所以合同的漏洞很可能成为融资方“绑架”私募基金的利器。这种情形的出现,往往是由于受资企业领导人有很强的个人能力和投机动机,为了自身的眼前利益不惜牺牲合作方的利益。

4、投资退出风险

著名私募投资机构KKR公司的创始人亨利·克拉维斯曾经说:“等我的项目出手的时候再恭喜我。”顺利退出是实现私募股权基金投资收益的根本保障,但退出不是最后阶段的一蹴而就,而是在初期的项目评审与投后管理阶段就应提前规划好,并随着投资的逐步深入以及市场的变化及时修正,以保证投资的成功。退出决定的拖沓会对投资融资双方造成不利的影响。

退出不仅要考虑受资企业的根本利益,还应结合自身情况,对退出方式、退出时间、退出程度和舆论宣传都加以充分考虑。

退出时间的确定是私募退出的核心问题,对其把控好比对烹饪火候的掌握。如果退出过早,最终获得的收益就达不到理论最高点,而过迟地退出会招致收益走下坡路以及成本增加的恶果。正常的私募投资期限是三至五年,但有的私募机构会选择快进快出,在很短的时间内就转让股份,快速套利,再转投其他项目。这种行为不但不利于受资企业的长期运营,在短期内也会造成频繁的人员调动与资本变动,甚至会影响企业的经营策略和发展方向,还容易助长私募圈的浮躁风气,造成满盘皆输的局面。

私募股权基金的退出包括全部退出与部分退出,它与最终的获益状况密切相关。全部退出的方式通常包括回购与交易出售。采用这种方式,私募机构可以一次性获得此次投资的全部收益,全身而退再转而寻求新的项目,但全部退出会面临价格被压低的风险。部分退出则是售出部分股权,剩余股权部分随机而动,IPO退出就属于这种方式。相对而言,IPO是私募投资退出的最佳方式,不仅会带来不菲的收益,还会给私募机构带来良好的声誉。

在退出的舆论宣传方面,成功的投资通过舆论宣传的放大,会使私募机构得到良好的声誉,为其后续业务的开展铺平道路。但另一方面,有些过于夸大的宣传会产生过犹不及的效果,反而会给私募机构造成负面影响。同时,过度的宣传也会将私募机构的隐私以及操作套路公之于众,有的媒体甚至会深究低调的幕后出资人,导致不必要的麻烦,给私募基金造成不利影响。

私募股权基金风险控制体系的设计

高收益必然伴随高风险。私募股权基金的投资具有流动性较低、投资期限长和收益不确定等特性,因此,建立完善的风险控制体系是私募成功退出并获取预期收益的重要保障。私募股权基金对于风险的控制必须遵守全面、严格的原则,不仅要追根溯源,从源头将风险控制在可承受范围内,还应该从过程出发,控制各阶段、各流程可能出现的风险。

(一)私募股权基金外部风险控制

外部风险源自国家法律政策,因此无法彻底规避。在这种情况下,私募机构的决策层就更应该关注时事潮流,准确把握国家经济的发展方向,保持一定的政治敏感性,对现行政策有自己的见解。比如说,我国经济正处于转型期,大力提倡建设节约型社会,高科技与互联网是未来的发展方向,环保事业也日益受到重视,如在此阶段将资金过多地投向浪费能源、产出低效的行业与项目,对私募而言,投资收益率就会存在很大的疑问。

在经济高速发展的年代,国家政策在不停地调整变化,法律法规也在逐步完善,这种进步对私募机构的影响是双向的:除了能够享受政策的红利,也有可能随着大批竞争者的进入而丧失原本竞争就很激烈的市场。因此,私募必须在冒进与保守这种方向之争中找到平衡点。

为了将政策法规和市场风险降至可控范围,私募股权基金可以在组合投资、及时反馈和共同防御这三个手段中作出选择。

1、组合投资

面临不确定的市场,私募基金可以选择“不把鸡蛋放在同一个篮子里”,可以选择不同行业和不同类型的企业进行组合投资,从而将由政策变动而引发的风险降到最低。同时,为了提高风险承受能力,私募基金还应当留存足够的资本备用金,这样即便风险降临也不至于影响企业的正常运转。

2、及时反馈

政策法律的变更不是一朝一夕的事情,新政策的落实也需要反馈时间。面对新的政策法律调整,私募股权基金一定要果断快速地作出决策,拖沓只能使投融资双方都陷入被动局面。投资机构的领导层应保持足够的政治敏感度,分析政策法规调整会给行业前景及受资企业自身带来哪些影响,进而及时准确地作出判断,决定是坚持投资还是清算放弃,这也是对双方负责的一种做法。

3、共同防御

新的政策法律变动不是针对某家私募机构或企业的,而是为了调整全行业乃至市场。这也使风险变得更加复杂,任何一个私募投资机构的个体行为都难以完全独立地应对。因此,诸家私募股权基金应从行业未来发展的角度出发,齐心协力应对变化。另外,对于具体行业的变动,应及时请教该领域的专家,从技术与市场的角度出发,对未来作出更加准确全面的把控。

(二)私募股权基金内部风险控制

私募股权基金内部风险控制是实现风控目标的重要环节。对私募股权基金而言,要控制内部风险,不仅要完善自身的公司治理,还应该加强机构内部控制,同时加强外部人的监控。

1、完善私募公司治理

私募股权基金投资的核心在于投资管理委员会,而投管会的中心是基金管理人。基金管理人是私募公司治理的中心,投资成效与其个人的能力与经验密不可分。通常而言,基金管理者掌握着私募机构的前进方向,并对基金的日常运作全面负责,其决策水平和判断的准确性事关基金的命运。因此,对私募基金管理人的管理要做到保持权利和义务平衡。在赋予其充分的职权范围内自主权的同时,还必须对其加以约束。在私募基金的日常运营中,管理人有很大可能会从自身利益或自身业绩出发,不作为或是滥用权力,这会严重影响私募基金的投资方向和未来发展,从而危机到债权人和股东的利益。因此,对管理者要有一系列的制度约束,使之忠于股东利益。另外,由于我国与私募相关的法律仍在完善阶段,基金管理者也应从私募的实际情况出发,主动提高自身职业操守和业务素养,将投资人的利益放在首位。

另外,为提高私募基金管理人的工作积极性,使其高强度的付出努力得到应有回报,私募应为其提供相应的激励措施,这种做法也会使管理人的道德风险降到最低,并在权利与义务相对均衡的情况下做出更有利于私募机构的决策,为股东创造更多的财富。激励有显性与隐性之分。显性的报酬不仅包括固定的管理费用,还包括合理的业绩奖金,奖金数额取决于当年的投资回报金额和公司业绩。这种显性的经济激励会使管理者更加勤勉地重视自身的投资事业。相对而言,隐性激励则会提升基金管理者的声誉和业内口碑。基金管理人以往的投资经历与业绩是私募机构选择人才的一个重要标准,丰富的经验,尤其是成功的投资经验是金钱无法比拟的宝贵财富。因此,隐性激励是私募基金管理人相当看重的指标,它是投资股东考虑的重要内容,会对基金管理人的职业生涯发展带来深远影响。

2、构建内部控制制度

为将内部风险降到最低,私募股权基金首先应对其所处的风险现状进行系统识别,确定风险管理的对象;其次,结合自身投资方向和具体业务,制定架构清晰、切实可行的内控制度,设计符合实情且严密有效的内控系统、保障层次有序且权责统一的内控防线。

私募股权基金应建立合理科学的组织架构,不同部门要相互制衡,明晰各自的权限职责,使个人舞弊与道德风险得到控制。另外,投资流程要经过对应的授权审批,这也是防止越权的必要手段,可以将投资过程中的风险限制在内控制度的范围里。岗位分离制度与授权控制制度相互照应,能够保证私募机构内部控制的有效运行。另外,私募股权基金应设立独立的内部监察部门和内部审计部门。内部监察部门应有足够的权限来稽核有关投资决策和内部资料,并定期对内控制度的执行情况作出反馈评价,使之更加完善有效。内部审计部门的职责主要是针对基金的各项投资业务进行独立评价,确保财务遵循制度,程序有效执行,从而保障资源的有效使用,实现企业的控制目标。同时,有效的监督还能保障财务活动的合法性与安全性,有助于基金管理人更好地作出决策。

私募股权基金要确立符合实际的风险策略,建立科学严密的风险管理体系。首先,必须对当前已识别的风险作出及时恰当的风险管理决策,根据风险程度及其重要性采取相应措施,作出风险回避、风险转移、风险分散等战略抉择。其次,欲保障风险管理体系的有效与持续,就要不间断地监测、评估与反馈,使风险管理体系逐步优化,抵御风险的能力逐步增强。另外,要将投资的各个阶段有效串联,对风险进行动态化的管控,并依次循环,逐步适应自身投资风格和实际情况。最后,在保证风险管理体系运行有效的同时,还要兼顾运营的经济性,把成本控制在合理的范围内。

3、加强外部人的监控

私募股权基金要加强对外部人员的监控和考核,这主要包括两方面含义:第一,要明确公司股东和董事会的权利和义务,投资事项要经历客观制衡的流程审批,重点事项需报请董事会决议通过并及时进行信息披露;第二,要强调外部专家的作用。私募机构应聘请富有经验的财务专家、法律专家和行业专家,从内部与外部双重考虑组建投资业务委员会、风险控制委员会和投后管理委员会等,从项目调查到投资退出的各个阶段都加强风险把控。

(三)私募股权基金流程风险控制

在私募股权基金的具体投资过程中,从项目调查到投资评审,从投后管理到投资退出,每个具体环节都存在着风险。因此,对流程风险的把控是私募股权基金获得投资收益的前提条件。

1、项目调查的风险控制

对项目进行准确可靠的调查是私募股权基金投资成功的基础。选择符合基金要求的项目,并对企业进行详实客观的尽职调查,也是对后续流程负责的表现。

首先,广泛获得项目信息。

要确保资金安全高效地流回私募,多渠道广泛涉猎信息是成功的保障,大基数的筛选会降低项目选择风险。因此,私募股权基金应当充分拓宽自身资源,通过自身途径拓展外部关系,使信息的来源更加多样。而且,通过个人关系或业务伙伴等自有途径获得的项目信息,其质量远高于从外部途径得到的信息。

其次,充分了解企业情况。

在获得可靠的项目信息后,私募股权基金要根据自身经验,结合相应的投资准则去判断项目是否具有发展潜力,是否满足私募的各项条件,是否能使投资收益最大化。在作出初步判断后,还应对所了解的情况进行核实,并了解企业的合作意向、能够接受的被监管程度以及企业领导人的个人情况。

再次,尽职调查全面深入。

准确客观的尽职调查报告是私募股权基金准确判断项目的重要依据。为了充分了解企业的基本情况,判断所收集资料的真实现状,将投融资双方的信息不对称降到最低,尽职调查要详实全面,从企业的公司治理结构到具体的运营状况、财务现状、法律合同等各方面均要充分涉及,还要对企业的合作伙伴和竞争对手等进行一定的了解。为了使尽调报告更加准确可信,私募股权基金应该聘请经验丰富且有合作基础的会计师事务所和律师事务所对企业的财务和法务状况进行把关。

2、投资评审的风险控制

在投资评审过程中,私募股权基金对于投资项目可能出现的风险要充分预见,并确立相应的条款来对双方的权利和义务进行约束。同时,项目估值要客观中立,不能盲目激进。

首先,投资估值应相对保守。

私募股权基金要在充分预见风险的前提下,考虑充足的退出周期,确定合理的折现率,使投资的估值满足投融资双方合理的需求,而不是估值越大项目越好。另外,私募股权基金对于确定的资金投放可以更加灵活,可以企业目前所需资金的额度为限进行分批投放,使基金的资金运作更加高效,从而在协助企业成长的同时,也保障自身资金的安全。

其次,设立相应制度保障。

私募股权基金可以凭借获得的股份取得受资企业董事会的相应席位,对企业的重大经营决策和未来发展方向进行把关,并监督资金的使用情况。另外,为了激励企业实现年度目标,还可以设立针对企业的奖励制度,对完成任务的企业员工进行褒奖,对拖累企业业绩的人员作出惩罚。另外,在合同谈判的时候,要高度重视退出方式的选择,使企业退出后的利益实现得到保障。

3、投后管理的风险控制

在投后管理环节,基金要重视受资企业的财务风险,还应为其提供相应的增值服务,协助受资企业发展是投资顺利回笼的有力保障。

首先,谨慎控制财务风险。

私募股权基金要在满足资金运转的前提下留存一定的保证金来应对不时之需,对每个项目都要有清晰明确的财务预算,使回款在可控范围内。要定期了解受资企业的财务状况,对其上报的财务信息进行定期的核查和分析,并对其进行上市审计,以保证财务状况的透明公允。对于发现的问题,双方要合力解决。

其次,积极提供增值服务。

私募股权基金要利用自身经验,优化受资企业的管理团队,提升管理和决策的效率。另外,私募股权基金可利用自身人脉优势,帮企业寻找合作伙伴,聘请行业专家对企业进行业务指导,这样能够降低受资企业的运营成本,使得资金回笼更有保障。

4、投资退出的风险控制

顺利退出是私募股权基金实现收益的根本保障,选择退出方式是投资协议中要考虑的重要内容。结合未来的经济状况预期和现在的融投资双方情况,确定合适的退出方式和退出时机,是保证双方权益并降低风险的保证。

首先,选择恰当的退出时机

由于市场波动和退出程序繁琐等原因,私募股权基金实际退出的时间并不一定是投资收益最大的时候,因此结合企业的具体情况选择合适的退出时机成为投资成功与否的关键。对于发展情况不如预期及已经没有成长预期的企业要尽快退出,使资金有机会投向更有发展潜力的企业;而对于成长较好的企业,要选择在企业的成熟期退出。

其次,选择合适的退出方式

虽然IPO的实际收益要高于其他退出方式,但这并不适用于所有企业。私募股权基金应该综合考虑退出时期的经济状况、自身的现状和企业的情况,选择满足资金运转且风险最小的方式而非收益最大的方式。若受资企业经营状况不佳,私募的最佳退出方式不是强推企业上市,而是通过清算来解放资金。另外,合适的退出方式要与恰当的退出时间相结合,如此才能实现投资收益的最大化。

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