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操盘350亿,投资90个项目仅1个亏损!他的投资秘诀是啥?(全干货解析·下篇)
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基石资本董事长张维

管理资产规模350亿元;累计投资的90个项目中,只有1个项目产生本金亏损;实现流通/退出的项目达到52家,通过上市退出的达到了25个,占比高达48.1%;累计退出项目本金19.05亿元、退出资金160.5亿元,累计退出回报达到8.43倍。很难想象,从不抢热点项目的基石资本,能取得高于一线PE的投资成绩。

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作者:苏龙飞

来源:新财富杂志(ID:newfortune)

原标题:儒PE 基石资本的人本逻辑

重点服务

“严格来讲,一个项目投资成功与否,仅有1/3是基于投资决策,2/3甚至更多,是基于投后管理。”在PE的工作清单上,投资只是起点,要到达顺利退出的终点,还需要进行有效的投后管理,通过全方位的风险控制和增值服务,帮助企业实现预期中的高成长。

对于践行集中投资策略的基石资本,投后管理更加重要。陶涛表示:“其实我们花更多精力的,并不在于投资的决策,而在于投后管理上的操心,你要整合更多的资源去服务。基石一个突出的能力,就是投后管理能力,因为我们积累了大量的投后管理经验。”

匹配集中投资的投后管理策略

基石将自身的投后管理定义为“重点服务”,这正与其投资风格上的“集中投资”相互匹配。基石资本总裁徐伟分管投后管理部,他认为,这个匹配包含三个层面的含义。

一是“必要性”,PE必须投了足够多的钱在项目上,才会去认真地管。基石的单个项目平均投资额近1亿元,近70%的项目超过5000万元。

二是“可能性”,就是说PE必须在企业占有足够多的股份,才可能去影响企业家。基石资本的现有投资项目中,超过7成为独投或者领投方,因而占有较大比例股权,且在3/4的项目获得了董、监事席位,因而在被投企业中拥有足够分量的话语权。此外,如果一个GP同时管理数百个项目,再大的投后管理部门也很难管好、管细,只有集中投资、才能重点服务。

三是“胜任性”,就是得有给企业提供增值服务的能力。

基石的增值服务,主要体现在股权、管理咨询、资源对接等层面。首先,基石资本合伙人的投行背景,不仅有助于他们在投资伊始,就从上市退出路径及可能性的角度,评估企业的投资价值与估值,也能给被投企业提供有效的资本运作、产业重组、股权激励等股权方面的方案设计和实施建议。比如,在回天新材项目上,张维团队帮助企业完成改制、实现员工持股,同时协助公司调整战略,将产品线从汽车用胶延伸至电子产品用胶和新能源用胶;在欧普照明项目上,张维团队协助企业完成上市架构重组、管理层激励方案设计等一系列事项后才正式启动上市工作。

其次,基石资本与《华为基本法》起草人彭剑锋、包政创办的华夏基石管理咨询一直都是战略合作伙伴,因而,在管理咨询上也能助被投企业一臂之力。

再次,由于基石资本已经积累了相当的投资项目和外部资源,一方面能协助被投企业之间进行业务上的衔接及资源上的整合,另一方面,也可以在职业经理人高管的物色推荐等各类庞杂的事务上,帮助企业对接外部机构。比如,在嘉林药业项目上,基石协助公司引进了最为关键的职业经理人——总经理刘伟,使得公司业绩实现质的飞跃;在山东六和项目上,张维团队在长期协调创始股东间的分歧、推进上市计划以凝聚股东的共同目标。山东六和创始人之一的张效成说:“在最难的时候,我们都同意请张维出来当总裁。”张维未有允诺,后来调整的结果是,由彭剑锋出任董事长,华南理工大学工商管理学院教授陈春花出任总裁,三位创始人全面后退,仅仅在董事会各获得一个席位,不再拥有任何行政职务。

合伙人在基金中的跟投制度,使得每一个项目的好坏都关系到所有基石合伙人的切身利益,这种利益的捆绑又进一步保证合伙人会全面调动资源进行服务。张维说:“如果我们合伙人不是在基金层面跟投,而是选择性跟投项目,那每个人只会关心自己的项目,公司就很难做到用整个团队的力量做好投后服务。

三六五网:全程投后管理,赢得百倍回报

由于集中投资,在有些项目上,基石甚至需要进行全方位的投后管理。三六五网,是其第一个实践全程投后管理的项目。从这家企业设立之初,基石资本就深度介入,从协助企业制定发展规划、深耕区域市场,到通过并购完成对华东六大城市的布局,再到设计上市方案并最终完成IPO攻坚,提供了全链条的服务。

对三六五网的投资,源于张维团队2006年投资的华商传媒的需求。华商传媒是当时国内唯一跨区域运营都市报的传媒集团,其以西安的《华商报》为大本营,在长春推出了《新文化报》、在重庆推出了《重庆时报》、在沈阳推出了《华商晨报》,最终形成了七报、五刊、五网及十多家公司组成的传媒产业集群。

作为地域性很强的都市报,其广告收入来源中,位居前几位的包括房产、汽车、卖场以及分类广告。2007年,华商传媒的广告收入中有1/3来自房地产。在当时互联网广告已经开始崛起的背景之下,其首先考虑的便是,如何使地产广告延伸到互联网平台,最大程度地抵消互联网对它的冲击。此外,“地产领域这么大,如果能做成一个独立的公司来发展,是不是有机会上市?”负责该项目的林凌介绍说。

于是,华商传媒意欲利用其当时充裕的资金,寻找在互联网房地产垂直领域的投资机会,张维团队管理的华商基石成了先锋。

当时互联网的房地产垂直领域,搜房、搜狐焦点、新浪乐居等三巨头已经占据了很大的市场份额。按照互联网赢家通吃的规则,后来者还有机会吗?张维认为:“中国的房地产市场非常大,整个行业还在不断的演化过程中,如果不仿照美国的模式,而是去做一个聚焦某一区域的公司,应该还有空间。”“搜房和新浪乐居是美股上市公司,A股没有这样的标的,也是一个机会。”林凌补充道。

于是,他们在长三角地区考察了一批独立的地产家居门户网站,并最终选中了胡光辉创办于南京的三六五网。2007年基石将其推荐给华商传媒之时,这家网站才刚刚创办半年。

胡光辉之所以选择基石,也看中其背后的资源整合能力:“我们创办第一年就开始盈利了,现金流还不错,就定了目标往上市方向走。当时接触的投资人一共有三家,但是我们希望引进的是产业资本,这对公司下一步业务扩张或者走向资本市场能有一定的帮助。最终我们敲定跟基石继续谈,因为它可以给我们带来资源。

投资之后,基石资本派出了林凌出任三六五网的副董事长,深度参与到企业的运营之中。此后的两年时间里,林凌几乎每周都从上海去南京两次,与胡光辉讨论业务的规划以及市场的拓展。

林凌最初的设想是,“在长三角找两三家公司合并,因为合并后可以大一点、发展速度快一点,抗风险能力就会强一点。但最后发现,这样做有个大问题,就是谁是核心,股权结构怎么解决。如果没有核心,其实公司大也没意义,大家的干劲不能持续。所以就决定以三六五网为核心,然后再看看有没有机会进行整合。”

之后,三六五网一路通过收购兼并的方式,先后进入苏州、无锡、常州、合肥、杭州等城市,成为长三角最大的地产家居类互联网公司,成功在搜房、乐居等巨头暂时未能覆盖的城市抢得生存空间。“我们先把苏州的一家公司合并了,所以现在有一个来自苏州的股东(章海林);无锡的网站他们当时不想卖,我们就把团队挖走了;合肥的当时也没合作成,我们就在那边设立了一个网站,然后把当地最大的一个社区网站收购了。”林凌记忆犹新。

在推进业务扩张的同时,基石也着手推进三六五网的资本化事宜,并且邀请保荐机构国信证券介入。

2009年,三六五网开始筹划上市事宜,恰逢其时,国家开始实施房地产调控,房地产企业的IPO也被冻结。“幸好当时线下门店发展得不快,所以就及时调整,线下这块彻底放弃不做了。”

2010年,三六五网正式提交IPO申请材料,可是依然遭遇两大难题,一是其上市与地产调控政策是否冲突,二是互联网大部分公司都是海外上市,监管机构对于互联网企业收入的真实性提出了疑问。针对于此,保荐人对三六五网收入的真实性再做了全面的复核。“从报告期开始,它产生交易的所有合同,只要是5万块钱以上的,我们全部核查。核查完形成大量的底稿,一并递交上去。” 这些补充后的基础工作大大降低了监管机构的担忧,同时,审核过程中三六五网的业绩持续增长,净利润从2010年3000余万元,增长到了2011年的7000万元,最终顺利过会,第一轮投资回报150倍。

山河智能、爱卡汽车到安徽全亿:挖掘项目价值的并购实战

并购,被称为投行业务“皇冠上的明珠”。在PE实务中,并购同样属于金字塔尖的高端业务。对于杠杆收购基金(LBO),并购可以贯穿投资始终;对于成长性投资的PE基金,并购可以是投后管理中提高项目价值的重要手法,也可以是退出的重要路径。投行家出身的基石团队,在增值服务中,也对并购作了全面的实践。

山河智能上市之后,陶涛曾于2007至2013年间出任董事,推动其将主营业务——中型挖掘机跟卡特彼勒进行合资。不过卡特的设想是,将山河智能品牌的中型挖掘机在自身的全球网络上销售,等于山河智能成了卡特彼勒体系内略为低端的一个子品牌,山河智能实际控制人何清华担忧这会导致控制权旁落,因而整个合资事宜未能达成一致。

2010年,4万亿刺激效应消退之后,山河智能开始谋求突破,于是,基石资本协助其完成了对一家美国航空发动机企业——美国三角鹰发动机有限公司的并购。“这个项目的亮点是,发动机使用的燃料是普通的柴油,而不是航空煤油,既有军用的潜力,也有民用的机会。”陶涛说。由于这个项目处于研发早期,存在诸多不确定性,“我就帮何老师设计了一个交易架构,让对方公司给山河智能发行可转债,然后把它的专利再质押过来,这等于是一个进可攻退可守的方案”,发展得好就进行转股,发展得不及预期可以要求其赎回债券。

根据披露,在这一交易中,山河智能出资1397.4万元(占股51%)设立了湖南山河航空动力机械股份有限公司,通过该子公司向三角鹰公司提供200万美元贷款,期限三年,年利率8%,贷款本息按协议可转换为三角鹰公司的股权。此外,按照交易方案,山河智能还拥有该发动机的全球独家生产权,只要认证通过,就能批量生产。

站在资本市场的角度而言,当机械业务不被资本市场看好时,增加了一个航空机械与军工的概念,对企业的市值也能形成支撑。此后,山河智能继续在这个方向上进行并购,2016年更是并购加拿大AVMAX公司,深度布局通航产业。从2011年以来的股价走势看,山河智能也稍强于三一重工及中联重科(图4)。

 

在2010年投资的华昌达(300278)项目上,基石资本再次通过并购提升项目价值。

华昌达主营业务为汽车装备。“投的时候,我们就对中国汽车业产能的增长做了研究,并且判断这个增长快见顶了。但因为那时候是全民PE时代,要拿到好的上市项目非常难,而上市又相对容易。在这种情况下,我们还是做了这个决策。”陶涛说道。2011年,华昌达如愿上市。“上市以后,行业拐点来了,企业的市值也就很难支撑。虽然我们账面也挣了钱,但还是觉得应该积极地协助公司持续并购。”当时陶涛与华昌达探讨的一个并购方向是针对中国劳动力成本上升大趋势下的智能自动化,并且协助挖掘了从事助力机械手生产、毛利率高达47%的永乾机电。尽管双方签署了并购协议,但由于内部信息不慎泄露,引发股价的异动,这一交易最终折戟。

此后,基石资本又协助其选定了另一家机器人应用的厂商——德梅柯,二者最终达成并购,不仅有效推动了华昌达的业绩增长,还令其增加了机器人应用的新概念。此后基石资本又协助其进行了两起海外并购。

有了这两个项目的演练,2015年11月,基石资本联合广汇汽车,募集了一只规模为23亿元的专项并购基金——上海爱卡投资中心,从出售方美国哥伦比亚广播公司手中,收购了爱卡汽车的100%股权。

陶涛表示,基石曾经打算投资广汇汽车,且进行了全面的尽调,所以对汽车经销商业务有系统性的了解。当其拿到并购爱卡汽车的机会时,就跟广汇进行了交流,双方皆认为,二者可以深度整合。

对于拥有全国最为庞大的汽车经销4S店网络的广汇来说,虽然汽车电商是一个巨大的市场机会,但自身完全没有互联网基因,想做线上非常难;如果跟身为国内第三大汽车垂直门户的爱卡汽车有一个股权纽带,就拥有了一个线上流量的入口,可以获得更多的销售机会,在跟其他汽车门户合作时也有博弈筹码。对于爱卡汽车来说,过去在跨国公司持有的过程中,始终都是只收割现金流而不进行及时的投入,逐渐被汽车之家和易车网超越,与广汇合作,可以获得资金支持,也可以完成自身价值的再挖掘,发展汽车电商等新业务。

2016年初,爱卡汽车的并购交割完成之后,基石资本开始着重推进两件事情,提升其竞争力。一方面,大手笔投入数亿元,购买百度流量;另一方面,在汽车后市场积极进行多方面的探索与梳理,“整个汽车消费链条——看车、选车、买车、用车、卖车——每个环节都存在重大机会,其中又有很多的细分场景,这背后都会有各种金融、保险的机会”。一切规划能否兑现,最终考验的还是基石资本的并购整合功夫。

如同汽车后市场、房地产后市场一样,张维也看好药房连锁市场,认为这些领域存在线上、线下结合的巨大机会。他举例说:“如果政府鼓励电商直接卖处方药,假设其价格是医院价格的1/3,那么国家的社保开支就可以大大缩减,个人医保账户也会节约开支。所以,尽管医院院长没有动力推动改革,但社会其他方面有动力推动改革。”在他看来,未来医改的成败,某种意义上看,和连锁药店行业的发展紧密直接相关。

基石资本从2013年开始,就围绕移动医疗领域,相继投资了做体外诊断的新产业生物(830838)、医疗影像的朗润医疗、肾透析连锁医院的达康医疗、药品生产的康恩贝(600572)以及移动医疗的就医160、全值药房,并对资本市场关注度不高、市场集中度也不高的连锁药店行业,给予了特别的重视。

基石资本发现,在医保控费、医药分家的大背景下,医院渠道对处方药的垄断将被逐步打破,处方药外流成为可以预见的中长期趋势。另一方面,药店连锁化率在快速提升,伴随人类疾病谱的变迁和普通药店向慢性病管理、初级诊疗等新兴业务的拓展,连锁药店在医药商业产业链中的地位正逐步提升,规模化品牌连锁药店的商业价值将获得重估,其中蕴含着大规模横向收购与产业整合的契机。

因此,继爱卡汽车项目之后,2016年7月,基石资本联合市场上知名的管理团队投资10亿元,通过控制的安徽全亿旗下全资公司苏州全亿,收购了药房连锁企业江苏恒泰医药80%股权。2017年,其计划在这个项目上继续投入40亿元进行并购整合。未来,这家企业能否在基石的运作下产生蝶变,成为药房连锁业的又一新势力,将是另一看点。

复盘制度:控制投后风险

即使千挑万选的好企业,投资后用心培育,成长中也难免遭遇各种黑天鹅。因此,投后管理中,风险控制也是重要一环。在基石,除了PE常规动作的按月、按季度监控被投项目的财务等状况,每只基金投资完毕之后还会进行复盘。

据陶涛介绍,基金的复盘主要从几个方面进行:“第一,分析所投项目的行业配置是否合理;第二,复盘单个项目是否符合当初的投资逻辑以及投后预期;第三,重新审视各个项目投后增值服务的内容和效果;第四,对面临困难的各个项目,规划系统的解决方案。

正是在2011年对芜湖基石的复盘中,基石资本发现了传统产业所处的环境开始恶化,由此进行了投资与研究团队的组织变革,并及时对后续募集的珠峰基石基金的投资方向作出了调整。2014年,珠峰基石的投资期超过两年之时,基石资本的管理层又对基金所投项目例行复盘,且发现了一些问题的端倪。随即,投资管理部督导项目经理对暴露出的问题和上市存在障碍的企业进行积极的梳理,通过和企业的友好协商或者诉诸法律手段,先后成功退出了4个制造业项目、1个环保项目和1个消费品项目。由于问题发现得及时,抢在企业的上升期实施退出操作,不仅没有损失本金,个别项目甚至增值了1.5倍。

 

有了这一系列从投资决策到投后管理的制度建设,2016年,珠峰基石迎来了一个丰收期:基金实缴出资额14亿元,累计投资19个项目,这些项目全部锁定了退出路径,且无一产生本金损失(表4)。截至2016年底,珠峰基石有8个项目实现退出(包括1家IPO与1家借壳上市并解禁退出),累计分配约10亿元,占实缴出资额的70%,等待解禁的项目有6家。另外还有1家已通过审核即将发行、1家借壳项目在会审核;新三板成功挂牌并增值的有2家(其中1家部分退出并收回本金),上市公司康恩贝定增项目账面增值50%以上。

探寻本土PE的最佳投资风格

随着基石资本组织体系的日渐完善以及投资策略的日渐成熟,其历次募集的主基金规模也逐渐提升——2009年芜湖基石规模4亿元,2011年珠峰基石规模14亿元,2014年先锋基石规模22亿元,2016年领誉基石规模33亿元,2016年同时还中标了安徽省政府主导的规模为115亿元的安徽产业升级基金。

在基石旗下资产管理规模从2009年4亿元到2016年350亿元的跃迁过程中,中国PE的生存环境也在几度冷热交替中持续向好。一方面,伴随全民PE的火热让位于挤压泡沫的理性,PE行业开始呈现二八分化格局,投资理念与业绩经受考验的优秀PE,越来越受到投资者重视。另一方面,伴随本土PE的成长以及经济增速放缓带来的收益水平走低,高风险同时高回报的PE投资,作为另类投资的重要组成,开始从少数高净值富人的专利,转变为越来越多机构投资者进行资产配置的重要选项。

基石的成长,正折射了这一变化。其中,中国再保险同时成为基石的LP和股东,是一大标志性事件。

长期资金入股,策略获得认可

对于每一家PE,引入保险、社保基金、产业基金等长期资金成为LP,都可谓让自身策略延续有了压舱石。不过,出于对业绩稳定的要求,这些机构也相当挑剔。以保险为例,PE公司要引入保险资金作为LP,首先得进入保险公司的“乙方”白名单;保险公司在确定PE投资总额度之后,才会在白名单上的“乙方”中进行分配。而PE机构要进入“白名单”,必须通过严格的尽职调查。

中再保险对基石资本的第一轮尽职调查,从2013年开始,为期超过一年。宋建彪说,“尽调团队在我们这里往返好多次,资料堆起来有一人高”,甚至基石早期协议制基金投资项目的出资情况,都进行了仔细的核查。最终,基石成功进入其白名单。

中再保险招标之时,基石资本在8选4中中标。此后,中再保险以LP身份在2014年7月成立的先锋基石中投资1亿元。2015年末基石资本完成股改之后,中再保险于2016年进一步成为新成立的基石资产管理股份有限公司的股东。

中标百亿规模的安徽产业升级基金,是另一个令基石资产管理规模迈上新台阶的里程碑事件。这只70%资金要投向安徽省内的基金,总规模为115亿元,其中基石负责募集35亿元,剩余部分由安徽省政府协调募集。作为基石管理合伙人的韩再武携团队常驻合肥,专事运营此基金。

如果说,在过去15年的投资实践中,基石团队通过逐步总结“集中投资,重点服务”的投资方法论,乃至设计一系列相应的制度支撑体系,收获了显著优异于同行的业绩与回报,从而得到了同行梦寐以求的长期资金的青睐;那么如今,手握充裕资金的基石,更有了沉下心来做好投资的资本和底气。

近年,其又在产品线上持续拓展,比如,分别设立了规模50亿元、定位于一级半市场的定增基金,“PE+上市公司”模式的欧普并购基金,领康生物医药基金等细分领域主题基金,资管计划形态的新三板基金等。

过往,基于集中投资的策略,基石在泛行业的综合类基金的投资组合中,会根据当时的市况,对若干主打行业进行重点投资,其他行业则适度配置。产品线拓展之后,这一思路也随之调整,不同主题基金的投资组合,会根据基金的属性、企业估值进行适配,比如,PE基金的单笔投资额一般较大,VC基金的单笔投资额一般较小;行业基金则会根据针对不同细分子行业及项目的情况,进行主辅搭配。

成熟市场的经验显示,一只PE基金中,50%的回报通常都来自少数重点项目。从这一角度看,集中投资的策略下,除了对企业进行一定金额、一定股权比例的重点投资,在基金投资组合中进行行业、项目的集中配置,也颇有必要。以珠峰基石基金为例,其单个项目平均投资额超过7000万元,其中有2个项目超过2亿元;在持股比例上,有超过一半的项目经稀释之后仍然持股5%以上甚至超过10%;在退出收益上,收益最高的3个项目贡献了48%的利润,收益最高的8个项目则贡献了85%的利润。

如今的基石,旗下在管的基金多达40多只,覆盖VC/PE投资、产业并购基金、定增基金等多种类型。在张维的规划中,基石资本应该是一个股权投资产业链的组织者,以股权投资为圆心,打造一个连接资本市场各要素和参与者的多元化的资产管理平台。

15年的基石,已经走上了一个新的台阶。那么,基石的成功,在当下中国市场是否具有样本意义?其投资方法论,是否可以为同行所借鉴复制?

可资参照的基石方法论

相比上世纪70年代已开始获得长足发展的美国PE,起步未久的中国本土PE,投资风格还远远没有形成。什么是最适合中国市场的投资策略?各家PE都在探索。一直以“独行侠”形象在市场上耕耘的基石资本,既不抢热点项目又鲜少与同行互动,其获得百倍回报的两个项目——山河智能、三六五网,可能普通投资者未有耳闻,甚至它们的股东名册上也见不到任何一家稍有名气的同行。而其所探寻的一套投资心法,深植于中国经济环境,亦经过市场长期检验。无论从微观的PE实务,还是宏观的经济环境看,集中投资、重点服务的基石方法论,都颇具参照性。

从实务的角度看,PE投资,具有高风险、高回报的属性;要控制风险,必须严控募、投、管、退四大业务环节。这其中,投与管无疑是两大核心。一般来说,如果PE投好项目、管好项目,那么退出往往不成问题;有了高回报的退出示范,募资也不成问题。基石的经验,正是在投与管的环节上做好把控,最终实现高成功率、高回报率。其价值创造方式,在整个行业不乏普适性。

而梳理基石资本的成长历程,不难发现,其优选项目、集中投资、重点服务的策略,正是基于本土环境以及A股市场的制度约束而展开。本土投行的从业背景,决定了基石团队投资时,尤为注重能否在A股市场获得退出通道。因而,其对于项目的衡量中,除了关注质量与成长性之外,是否具有穿越经济和市场周期的持久性,也是重要的因素。

站在今天来看,中国资本市场的基本底色,相比基石团队起步时的15年前依然没有根本的改变。直到2016年,资本市场功能回归才提上议程。而中国经济转型与全球增长放缓及贸易保护主义所带来的宏观环境变化,也让挑选成长标的更加具有挑战性。

过去30多年,新兴市场的中国,投资机遇固然可谓目不暇接。实业领域,像华为这样专注于本业而从不跨界的企业,尚且为数不多;二级市场,更是炒风炽烈,各种概念此起彼伏;这种偏好也时时传递到一级市场,热衷跟风的PE/VC不在少数。然而,许多风口,其兴也勃,其亡也忽,真正能沉淀下来的优秀企业,依然为数有限。在中国,中小企业的平均寿命不到3年,一些融资时轰轰烈烈的热点项目,有效生存时间甚至不足1年。投资周期一般长达5+2年的PE基金,如果一意追风逐浪,很可能在退潮时陷入尴尬。

更何况,伴随A股注册制渐行渐近,Pre-IPO的机遇正在大举消退,PE投资赚取的不再是一二级市场估值套利的差价,而是企业成长的长期价值。要赢得这场长跑,PE必须从粗放的泛投资转入精耕细作阶段。优选项目、集中投资、重点服务,正能体现精细化运作思维。从这一背景看,基石对适用中国市场的投资风格的探寻,不失为有益的尝试。

站在2017年的开端,眺望资本市场,“不确定”可能是最让投资者产生共鸣的词汇,而种种不确定中,其实亦有定数:在中国,私募股权投资正在成为权益投资乃至大类资产配置中一个不可或缺的角色;在全球,低收益环境下,包括PE在内的另类投资的崛起,更是大势所趋。在这样的确定与不确定中,如何进一步完善制度设计,提升投资效率,实现更为持续的优良业绩,当是包括基石在内的本土PE前行的方向。

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