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北清总裁商学院 金融高管必读:另类资产与长期投资的崛起
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1.引言

2008 年的金融危机对全球经济和资本市场产生了深远的影响。危机过后的数年中,多轮宽松政策和发达国家经济复苏的疲软导致全球资金竞争激烈、投资回报不断承压,即使美国实行“川普新政”,投资者亦清晰地认识到,未来相当长的时间内,投资环境将维持“低增长、多动荡”的新常态。

本文意在通过分析国际领先同业近年来的投资趋势和管理实践,对新常态下中国大型机构投资者的策略及实施提供借鉴。

需特别说明的是,本文所研究的“大型机构投资者”指的是金融资产的最终持有者(Assets Owner)而非受托管理方(AssetsManager),这些位于投资价值链最上游的机构投资者主要包括央行资金、主权基金、社保/养老基金、保险资金、捐赠基金等。

2. 国际大型机构投资者的策略趋势

由于负债端的资金来源和性质不尽相同,各类机构投资者的流动性要求、风险回报偏好和对应的投资策略也存在差异。

但从整体来看,全球市场在过去五年体现出三个显著的趋势:一是“另类资产”持续加强;二是“长期投资”回归和升温;三是对“投后管理”愈发注重。

2.1 趋势一:广泛增加另类资产配比,以应对低利率对回报率的冲击

广义的另类投资主要指传统的公开市场证券之外的投资,基础资产标的包括非上市公司股权、房地产、基础设施和自然资源等。

金融危机之前,另类投资还只是少数先驱投资者的“秘密武器”。例如全球第二大捐赠基金耶鲁基金,早在 90 年代就将资金的半数以上配置在私募股权、房地产、木材、石油等另类资产中。

彼时,除了私募股权以外,许多另类资产类型在大型机构投资者处尚乏人问津。广泛投资另类的策略使得耶鲁基金在金融危机前的十年中创造了近 20%年均回报的辉煌业绩。

金融危机之后,随着利率持续下行、公开市场收益走低,大型机构投资者纷纷转向非公开市场寻求回报突破,对另类的配置比例呈现广泛加强的趋势。

公开市场震荡加剧对大型机构投资者的业绩影响十分明显,去年多家主权基金和养老金基金业绩均因此而下滑。

为了获得更加稳定、良好的回报,不少机构提高了另类投资的比例。根据 BCG 与花旗近期的一项联合研究,过去五年中,机构资金新增投资几乎一半都流入了另类资产。其中,部分机构的另类投资占其整体组合的比例实现了突飞猛进的增长。

如耶鲁基金的另类资产配置比例已从过去仅 30%增加到现在的53%(其中私募基金和风险投资占 33%),创造了过去 10 年年化回报 10%的稳健业绩,去年回报亦高达 11.5%。

再比如,管理两千多亿美元资产的加拿大公共养老金(CPPIB)的另类投资占比,从 2005 年的 4.3%增加至 2016 年的 47.6%,十年之内另类配置增长比例高达 10 倍。

甚至连最偏向二级市场投资、曾 100%将资产配置在公开市场的挪威政府养老基金(NGPFG),也从 2010 年开始进行针对房地产的另类投资,并将目标配置比例设置为 5%。

根据 Preqin 的一项统计,主权财富基金在私募股权这一单项另类资产的平均配置金额在 2011 年到 2016 年间增长了约 70%。

目前,另类资产俨然成为了主流的资产配置策略中必不可少的组成部分。以主权基金为例,全球规模最大的十余家主权基金,无一例外均在另类资产有所布局(参阅图 1)。相对而言,若基金类型偏保值,即更多以维护货币稳定和保障财政收支稳定为主要目的,则其对流动性和安全性的要求就较高,在资产配置中另类的占比就较低。

反之,若基金的性质更偏增值,即一般以创造跨时代财富、增强未来福利给付能力或提升外储盈余的回报为主要目的,则其对风险的承受能力也更强,相应地在其资产配置中另类的占比就更高。

从 2015 年的数据来看,规模排名领先的大型主权基金中约有三分之二在另类资产的配置比例达到 15%及以上(参阅图 1)。

我们预期这一比例在未来还会继续提升。例如,中投虽然目前只有 22%的资产配置在另类中,但其多次公开表示,未来这一比例或将达到 50%。

另类资产之所以受到青睐,是因为其能提供有别于传统公开市场资产的回报和风险特征,因此增加另类的配比,能改善整体投资组合的收益水平并增强回报的稳定性。

以私募股权基金为例,图 2~图 4 的几组数据比较了私募股权投资与上市股票投资的差异。

•首先,长期来看私募股权能产生更为优异的平均回报。如图 2 所示,根据 Cambridge Associates 的统计,全球私募股权基金指数的十年期和二十年期平均回报达到 12%和 15%,但是同期的全球主要股票指数回报仅为 6%和 7%,前者几乎为后者的二倍。

•其次,私募股权在市场发生极端波动时受到的冲击相对更小、价值损失更少。如图 3,针对几个全球最大的机构投资者的投资组合的分析显示,其私募股权投资组合在金融危机时所遭遇的价值下滑幅度仅为公开市场股票的 60%。

•第三,私募股权与二级市场的表现及经济周期的相关系数为负。私募股权相对于二级市场的超额回报在经济萧条的时候最为显著,而在经济高速发展的时候,私募股权的表现反而不及二级市场。

以上三组数据共同表明,越是面对波动大、低增长的环境,投资者越应考虑将更多的比例配置在私募股权等另类资产之中。

此外,私募股权基金还具有以下三个优点:一是其市场化机制,能网聚投资界精英,特别是跟投制度(管理人跟投 1-5%)绑定了投资人和管理人利益,形成极为有效的激励和约束;二是其深厚的社会资本,包括多年积累下来的投资经验、关系网络、业界影响力等;三是其管理价值,有专业团队开展投后管理。

除私募股权外,另类资产中的房地产、基础设施、自然资源等实体资产,也能提供具有吸引力的回报,且整体回报构成中还包含非常稳定的现金回报。

根据 MSCI 的 IPD 房地产指数 2 和Preqin 基础设施投资指数 3 ,全球房地产过去 5 年、10 年的平均年回报率为 9.2%和 6.4%,全球基础设施过去 5 年、7 年的平均年回报率为 10.3%和 6.7%。

房地产和基础设施资产对于投资组合的最大贡献并不在于投资回报率,实际上其回报率水平往往不及私募股权优越,但是这些实体资产能在较长期间内产生高度稳定、可持续的现金流,还具备保值性高、抗通胀能力强的特点。

如图5 所示,虽然全球房地产投资的总回报逐年波动,但是其现金回报部分却一直十分稳定,维持在约 5%左右,即使遭遇金融危机也几乎未对现金回报部分产生实质影响。

因此,对于那些追求稳定收益且有最低现金回报要求的机构资金,这类实体资产无疑是资产配置的优选。

2.2 趋势二:更加重视长期投资,“ 资产荒” 下挖掘差 异化的投资机会

长期投资与短期投资的区别,始于投资规划期限(InvestmentHorizon)的不同。短期投资者以 1-2 年作为制定目标策略及考核业绩的期限单位,而长期投资者则通常以 5 年以上、甚至 10-20年作为投资规划的单位区间,所关注的是完整期间内的整体表现而非期间内个别 1-2 年的表现。

规划视野的远近,直接导致了长期与短期投资者获取的资产回报来源(Return Driver)也有所区别。短期的投资者着眼于影响价格变动的短期因素,例如突发事件和市场非理性引起的价格波动。

而长期投资者却重点关注随时间推移更为可持续的、可预测性强的增长驱动力,即标的公司和资产的经营基本面的改善,因此价值投资理念是实践长期投资的基石。

长期投资在近年来呈现出攀升的趋势。若以另类投资领域为例,有两个相关迹象较为突出,一是机构选择将更多资金配置在那些天然就期限更长的资产类型中,二是机构选择进一步拉长投资标的持有期限。

•更多配置于天然长期限的资产类型

从全球范围来看,不仅是主权基金、养老基金和捐赠基金,甚至所受监管约束相对最强的保险资金,近年来都在不遗余力地追逐房地产、基础设施等实体资产。

房地产、基础设施的基础现金流特点决定了其持有期限天然就比较长。如图 6,CPPIB 所持的各类资产中,基础设施的持有年限为 20 年以上,核心地产为 15 年以上,持有期限远高于其它类型另类资产。

对该类资产的配置比例增加,体现了大型机构资金在策略上向“更长期投资”倾斜的意愿。

•拉长投资标的持有期限

对于部分资产类型,投资者的持有期限也出现了延长,其中私募股权基金领域的“常青基金产品”(Evergreen Fund)突出体现了这一现象。私募股权基金发展多年以来,基本无一例外都是5 年、10 年的协议期限,而近两年来,该期限实现了突破性地延长。

例如,凯雷于 2015 年底成立了一个 30 亿美元基金,期限设立为 20 年,专注于投资那些基本面持续优秀、但 3-5 年无法上市退出的优质资产。

再比如,黑石筹资 20 亿美元践行“核心私募股权模型(core private equity model)”,专注 20 年的长线投资,并称该基金的回报能够达到普通策略(即在 20 年中先后投资 3只普通 PE 基金)的 1.8 倍。KKR 创始人 Henry Kravis 甚至表示,巴菲特的长期策略应该为 PE 所效仿,并可能成为“完美的私募股权投资模型”。

长期投资的实践开始渗透到私募股权类资管机构领域,体现出了上游的大型机构投资者对长期投资的资产管理需求的大幅增强,也体现了资金所有机构对第三方资产管理人在长期投资中的角色进行了重新定位。

从驱动因素上看,长期投资越发受到重视,主要与两个方面相关。

因素 1 :大型机构投资者开始意识到,在“资产荒” 的大背景下,长期投资能够创造差异化优势,令其能触及更多元的投资机会以及在更佳的时点进退,从而获得更高的回报。相较短期投资,长期投资策略具备以下特点,使其在当前环境下颇具吸引力:

首先,长期投资者可以承受更高的流动性风险和市场波动风险,而资产估值研究表明,这两类风险的增加都会伴随更高的回报:长期资产由于锁定期长、流动性差,从而享有更高的非流动性风险溢价。

长期投资者可以承受短期市场波动所造成的损失,而对市场波动风险的承担也蕴含了更高的市场回报。即使单纯从财务报表上,亦不必担心以市价计(mark-to-market)所带来的短期困扰。

其次,长期投资者有条件、有能力选择更好的买入和卖出时机

由于投资期限能跨越市场周期,从而能从基本价值角度出发做出投资决定,实施逆周期的投资策略。

相比之下,短期投资者往往只能进行顺周期的操作,容易在价格不适的时候被迫出售,陷入“买高卖低”的局面。

第三,部分投资机会(尤其是那些基本面增长潜力大的机会)只有长期投资者才有优势充分把握,短期投资者难以进入或难以在短期内真正获利,包括:

长期投资者能充分攫取那些能在几十年产生深远影响的大趋势(Mega Trends)所带来的红利。例如,投资者通过提早布局健康医疗、物联网等行业,可受益于人口老龄化、人工智能这样的跨世代大趋势。

第四,相较短期投资者,长期投资者能够从投后管理中获取更高的增值回报:
对于股权投资而言,投后管理是价值创造的重要来源之一,但是许多根本性的管理变革难以一蹴而就,需要假以时日才能见诸成效。

因此,长期投资者较短期投资者更有优势通过积极参与投后管理来获取更高回报。

第五,长期投资的交易成本和组合管理成本也可能更低

对于同一类型的投资,长期投资相较短期投资的持有期更长,减少了频繁交易,从而降低了组合管理成本和交易成本。同时,部分领域的投资由于期限较长,天然挤出了很多中短期的竞购者,能间接降低竞购价格。

因素 2 :实业界呼吁金融资本更多转型为“ 长期投资者” ,成为实体经济发展真正的助推器。

金融资本的股权直接投资是推动实体经济发展的核心主力之一。研究表明,投资期较短的投资者会给企业带来不必要的短期压力,甚至制造扭曲的激励,导致企业经营决策层做出背离企业长期发展的决定,从而降低了企业创造可持续经营效益的能力。

例如,企业可能会不敢对长期趋势进行大胆投资,从而错过产业转型重要机遇 。再比如,企业还可能在环保、社会责任等方面难以进行足够投入,从而增加了长期的运营成本和风险。因此,实体经济的健康发展,也需要金融资本更加着眼于长期投资。

2.3 趋势三:注重加强投后管理,促进基本面价值提升

随着各类投资者不断提升对私募股权等另类资产的配置,对于该类资产的竞争角逐也越发激烈。

很多领先者表示,他们在发现和评估标的环节的优势正在逐渐缩小,而在投后环节的管理增值能力成为了与同业拉开差距的关键。

投后管理能力不仅要能“锦上添花”,更重要的是能“雪中送炭”。私募股权投资出现被投项目偏离原本投资目标的比例较高,业绩较好的私募基金损失率(loss rate,即回报倍数低于 1 倍的项目比例)在 30%左右。

因此,有经验的机构在考察私募基金时十分关注管理人的投后管理能力,特别是危机处理能力,即当项目偏离目标时扭转局面、帮助企业改善经营状况的能力。

以另类资产中的私募股权为例,经过过去三十多年的发展,私募股权获取高回报的主要手段已发生了本质性变化。

如图 7 所示,根据BCG 分析,在上世纪 80 年代,私募股权交易的高回报主要依靠高杠杆以及倍数套利,管理增值对于回报的贡献占比不到五分之一。但这一比例在过去三十年一直在稳步提升。

在后金融危机时代,经营业绩改善占到对整体回报贡献的 50%,管理增值已成为了私募股权投资成功的最关键因素。

无论是对外委托投资还是内部团队直接投资,近年来大型机构投资者对股权投资的投后管理都给予了更多的重视。

在对外委托投资上,数据显示大型机构投资者对于更加注重投后管理的基金的配置比例显著更高。

在诸多类型的私募股权基金 中,并购型基金(Buyout Fund)和整合类基金(Integrating &Upgrading Fund)对于投后管理的参与度最高、对投后管理能力的要求也最高。

而在 Preqin 于 2016 年一项针对上百个有限合伙人的调查中发现,机构投资者目前最为青睐的即是并购和整合型基金。

如图 8,分别有 73%的机构投资者和 36%的机构投资者表示,在未来会投资于中型及大型的并购和整合型基金,而仅有24%的投资者表示会投资于成长型基金。

在直接投资上,领先的大型机构投资者也在不断加强投后管理的能力。例如,加拿大的 CPPIB在内部成立了一只专门服务于私募股权和基础设施投后管理的增值团队(portfolio valuecreation group)。

这只团队从投资之前的尽职调查环节就开始参与,其职责包括协助拟定并购后 100 天的过渡期经营计划、协助改善治理机构、牵头发现并督导执行各类管理增值机会等。(波士顿咨询公司)
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