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北清智库商学院 丰岭资本:传统价值观的回归
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随着监管越来越规范,以及IPO市场化的持续推进,2017年二级市场的投资思路反而变得越来越清晰。总的说来,我们认为A股正在经历新一轮的风格转换,基本面和估值重新成为风向标。其实在2015年11月份,我们写过一篇文章“什么是A股最好的投资策略”,发表在我们丰岭资本的微信公众号上。我们当时认为,自从2001年以来,A股的投资风格只在改变过一次,2008年是个分水岭:2008年之前,A股适合价值投资,很多投资炒作及操纵股价的,最后都破产了,典型的如新疆德隆、南方证券等;但是2009年到2015年,价值投资似乎不灵了,这段时间处在风口浪尖的是所谓“成长股”,但是回过头来看,大多数公司的成长都被证伪了,这类股票价格的上涨,更多的是因为壳的价格飙涨带来的,受益于一二级市场价差套利。但是随着供求关系的变化,以及监管政策越来越倾向于价值。我们相信A股正在经历新一轮的风格转换,这个过程持续的时间可能是3-5年甚至更长。在这个大背景下,我们的投资策略,简化成一句话就是“一个回避,三个重点方向”。

  一个回避,就是尽量回避各种中小市值的伪成长股。三个重点方向:第一个,是受益于企业部门资产负债表修复的企业;第二个,是受益于行业集中度提升的企业;第三个,是受益于结构性改革的机会。

  一个回避:各种中小市值的伪成长股

  本质上,09-15年那一轮中小市值股票的超级大牛市,就是一二级市场的价差套利游戏。但是有几个原因,这个游戏已经没法继续了。第一:市场对中小市值壳公司的预期已经太高。即使到了今天,A股总市值低于30亿人民币的公司,占比仍然不到1%。但在香港市场,市值低于30亿港币的公司占上市公司总数的60%;美国市场市值低于5亿美金的公司占比超过40%。大部分没有任何业务甚至是长期持续不盈利的企业,仅仅凭一个上市的“壳”,就能值好几十个亿甚至上百亿,这是不合理的。第二:IPO市场化持续推进,使得壳资源不在稀缺。相比借壳费的持续高涨,排队上市的成本反而在慢慢降低。第三:过去几年,A股市场的融资,90%以上是通过这类热门股票的定增完成的,这会在接下来的几年形成大量供给。随着供求关系的逆转,总的说来,我们认为目前A股市场这类公司面临较大的系统性风险,只要能回避掉这类风险,剩下投资,风险可控。

  我们股票投资,一个是要防范风险,另外一个就是要赚钱。当防范了主要的风险之后,接下来就要考虑从哪里去赚钱。我们重点关注三类投资机会。

  第一类机会:受益于企业部门资产负债表修复的企业

  最典型的就是银行。银行是目前A股市场估值最低的板块,为什么呢?大家觉得中国经济不行了,很多企业慢慢要倒闭,银行会产生很多坏账。因此,很多投资者觉得银行股虽然便宜,但很可能是个价值陷阱。但事实上,自2016年以来,政府和居民一直在持续加杠杆,而企业部门是在持续降低杠杆的。现在,前几年快要倒闭的煤炭、钢铁、水泥等,由于种种原因,盈利都好起来了;之前大家还担心房地产泡沫破灭了,结果现在又暴涨了一轮。国家统计局公布的数据显示,2017年1-2月份,规模以上工业企业利润总额同比增长31.5%。在这个背景下,对产生坏账的担心,至少应该减弱或者再往后推好几年。

  过去投资者因为担心企业部门资产负债表的质量,给银行的估值打了较多的折扣。即使是现在,很多银行的股票价格仍低于净资产,对银行资产质量的担心,应该是最主要的原因。但我们相信,这种担心,明显是过度了。在这个背景下,我们相信这类企业会有个估值修复的机会。

  第二类机会:受益于行业集中度提升的企业

  我们相信,市场份额有持续提升空间的优势企业,特别是部分传统产业,依然会有较多的投资机会。为什么要强调传统产业?大家都觉得好的行业,这些公司的股价可能已经透支了未来的成长空间,预期差不大,反而赚不到什么钱。很多人都觉得传统产业没戏了,所以股票反而容易卖得相对便宜。但是很多传统行业的优秀公司,其实比你想象的要好很多。首先,大家都觉得这个行业戏不大,新进入者很少,现在大家创业都是搞互联网+,谁还愿意创业卖锅碗瓢盆呢?其次,传统行业很多做得不好的公司还在慢慢退出;最终,优秀公司的市场份额越来越大。虽然行业没有增长,但你的份额在变大,收入就在增长;另外,由于你的份额在持续上升,对消费者的议价能力会逐渐变强,盈利能力会逐渐提高,利润会以比收入更快的速度增长。杰里米J。西格尔在《投资者的未来》中研究了美国标普500成份股过去50年的变化,看怎么样投资才能取得较好的收益。发觉涨得最好的股票竟然是一个没落的产业——烟草公司。就是因为预期很低,所以当时股价很便宜,再加上市场份额的持续扩张,盈利远比市场预期的好,所以股价涨了很多。中国最典型的例子就是格力电器(33.020, -0.19, -0.57%):从2005年到2015年,格力收入上涨了6倍,净利润上涨了25倍,股票涨了接近40倍。一个是因为市场份额提高,另外一个是因为净利润率提高,最后估值还涨了些。现在中国很多看似不起眼的行业,也有很多潜在的这样的机会。缺点是,由于格力的例子是在是太吸引人了,现在很多股票没有那么便宜;另外一个是好一点的公司净利润率不再那么低了。所以10年40倍的机会难找了,但是涨7-8倍的机会,还是可能会有的。

  第三类机会:受益于结构性改革的企业

  在过去粗放式增长过程中,由于改革不彻底,很多企业钻市场的漏洞,进行各种政策套利,骗取了不合理的市场份额。现在随着经济增长放缓,政府反腐败持续推进,很多行业越来越规范,监管也越来越有针对性,结构性改革会带来一些行业利益格局的重新划分,反而给正规经营的企业带来机会。在这个过程中,部分有利于提高社会效率、真正为社会提供有价值产品和服务的企业,可能重新走向良性发展的正轨。从劣币驱逐良币,变为良币驱逐劣币。

  比如过去,以前环保监管不严格,正规投入环保设施的企业成本高,乱排放的企业成本低,反而容易赚钱。现在随着各方面对环保的重视,不好好搞环保的企业就被关门了;之前认真投资环保设施的企业,竞争力就相对提高了。再比如医药领域,过去有些企业就是靠给中间商巨额利益,卖一些不治病又吃不死人的药赚钱;但是现在监管越来越严格,这些人不好混了,真正投入研发能治病的好药的公司,可能会迎来新一轮的扩张机会;还有保险,之前都是很多搞“庞氏骗局”的人大发展,现在一监管,还是实实在在做事的才能发展。这个类型的机会,就相当于是切分蛋糕的方式发生变化了,有人能分一大块,有人只能分一小块。我们的任务,就是努力去找一些公司,之前的规则只能切一小块,未来的规则可以切一大块,如果股价还没有怎么反应这个变化,或者反应得不够,那就是投资机会。

  事实上,我们过去一直不把A股看做是个整体,我们把A股看成是分割的两个市场:第一个市场的游戏规则就是一二级市场套利、投机炒作和事件驱动;第二个市场,主要是依靠基本和估值驱动,这个市场的投资逻辑和港股及美股没有什么根本的差别。虽然A股整体看起来估值不便宜,但是大部分泡沫其实是在第一个市场;第二市场的大部分公司,估值水平与海外主流市场相比,其实是差不多的。所以我们相信,未来的二级市场投资,只要我们能规避掉第一类市场的各种投资陷阱,辅之以专业的基本面分析及估值,就有较大的希望获得稳健的超额收益。

  丰岭资本

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